2024 年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压 ，联影25Q1 随市场回暖业绩同比复苏 。医疗2024 年公司实现营收103.00 亿元（-9.73%），国内归母净利润12.62亿元（-36.08%） ，招投展扣非归母净利润10.10 亿元（-39.32%） ，暖海其中24Q4单季营收33.46 亿元（-15.90%），外业务加归母净利润5.91 亿元（-35.09%），速拓扣非归母净利润5.46 亿元（-34.67%），联影2024 年业绩有所承压，医疗主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，国内一定程度上延缓了市场招投标活动，招投展市场需求出现暂时性积压。暖海2025 年一季度营收24.78 亿元（+5.42%），外业务加归母净利润3.70 亿元（+1.87%） ，速拓扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%）
，联影随着招投标市场回暖 ，业绩实现同比复苏。

    分产品线看，2024 年设备销售收入84.45 亿元（ -14.9% ）  ， 其中CT/MR/MI/XR/RT 产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT 业务实现逆势增长； 维修服务业务快速增长 ， 实现收入13.56 亿元（+26.8%） ，主要得益于终端装机量的持续提升。

    国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024 年国内市场实现收入76.6 亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2 亿元（+32.3%） ，增速亮眼 ，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率 。

    毛利率稳定，费用率有所提升 。2024 年公司毛利率48.54%（+0.06pp） ，基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp） ，研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp） ，四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。

    投资建议 
：国内招投标回暖带动业绩复苏 ，全球化战略成效显著 。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响 ，下调2025、2026 年盈利预测 ，新增2027 年盈利预测 ，预计2025-2027 年营收120.4/137.7/155.3 亿元（原2025、2026 年为131.6/157.3 亿元） ，同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3 亿元（原2025 、2026 年为23.0/28.1 亿元）
，同比增速34.9%/22.0%/12.0% ，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。

    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。